宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與數(shù)據(jù)解讀

　日期：2010-09-03   來源：人民網(wǎng)

經(jīng)濟(jì)下行壓力有繼續(xù)加重的趨勢(shì)，因此建議管理層適時(shí)對(duì)貨幣、財(cái)政和投資政策提前作出微調(diào)

　　 一、工業(yè)增加值增速繼續(xù)下滑，外需對(duì)工業(yè)增長的拉動(dòng)作用減弱

　　7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.4%，增速比上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。重工業(yè)生產(chǎn)放緩是工業(yè)增加值增速持續(xù)回落的主因。7月份重工業(yè)增長13.3%，增速比上月降低1.2個(gè)百分點(diǎn)；輕工業(yè)增長13.5%，增速提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體來看，鋼鐵、汽車生產(chǎn)增速的下滑拖累了工業(yè)增速。7月交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增加值同比增長15.9%，增速比上月下降3.1個(gè)百分點(diǎn)；黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長6%，增速比上月降低2.8個(gè)百分點(diǎn)。從外需的角度來看，7月工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比增長27.9%，增速比上月回落3.5個(gè)百分點(diǎn)，這意味著外需對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長的拉動(dòng)力在減弱。

　　 二、投資增速持續(xù)回落，新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速小幅反彈

　　1-7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義增速24.9%，比1-6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)估算，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增速21.6%，比1-6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速已經(jīng)接近20％左右的偏冷區(qū)域。

　　分注冊(cè)類型來看，國有及國有控股投資增速回落，而非國有投資增速保持穩(wěn)定。1-7月國有及國有控股投資同比增速20.1%，比1-6月低1.3個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)我們測算，同期非國有單位投資同比增速28.6%，與1-6月基本持平。從項(xiàng)目隸屬關(guān)系來看，中央項(xiàng)目投資和地方項(xiàng)目投資增速均出現(xiàn)回落。1-7月中央項(xiàng)目投資同比增長10.4%，增速比1-6月回落2.6個(gè)百分點(diǎn)；地方項(xiàng)目投資同比增速26.3%，比1-6月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速止住下滑趨勢(shì)。1-7月新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額同比增速26.8%，比1-6月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，這是自2009年10月以來該指標(biāo)首次出現(xiàn)反彈。此外，今年前7個(gè)月新開工項(xiàng)目累計(jì)204839個(gè)，比去年同期減少877個(gè)，盡管還是同比減少，但與1-5月和1-6月相比已有明顯改善（分別同比減少5788個(gè)和939個(gè)）。從新開工項(xiàng)目個(gè)數(shù)及計(jì)劃投資額的積極變化可以看出，政府對(duì)新開工項(xiàng)目的審批已有所松動(dòng)，但松動(dòng)的幅度不大。

　　 三、消費(fèi)增速下行壓力加大

　　7月全社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長17.9%，增速比6月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長14.7%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)實(shí)際增速的下降幅度有所擴(kuò)大。從限額以上批發(fā)零售商品零售額來看，與房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)增速開始出現(xiàn)回落，7月建筑及裝潢零售額同比增長28.2%，增速比上月回落5.8個(gè)百分點(diǎn)；家具零售額同比增長35.9%，增速比上月回落5個(gè)百分點(diǎn)。雖然汽車消費(fèi)增速企穩(wěn)，但是石油及制品消費(fèi)增速出現(xiàn)大幅回落。7月汽車和石油及制品零售額分別同比增長27.6%和29.1%，增速分別比上月降低0.7和4.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　上半年消費(fèi)實(shí)際增速持續(xù)下滑除和汽車、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)不斷下滑有關(guān)外，還和城鎮(zhèn)居民可支配收入增速大幅下滑有密切關(guān)系。今年上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比實(shí)際增長7.5%，增速比上年同期大幅下滑3.7個(gè)百分點(diǎn)，低于今年同期GDP增速3.6個(gè)百分點(diǎn)。目前城鎮(zhèn)居民實(shí)際可支配收入的增速水平已經(jīng)接近歷史下限，非常不利于擴(kuò)大居民消費(fèi)的既定政策。當(dāng)然，受“加薪潮”影響，今年上半年農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增長情況要好于去年，上半年農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3078元，實(shí)際增長9.5％（其中，工資性收入實(shí)際增長18.0％），遠(yuǎn)高于去年同期8.1％的實(shí)際增速，這在一定程度上緩解了城鎮(zhèn)居民收入大幅下滑對(duì)消費(fèi)的影響。從城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入增速呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)看， 收入分配體制改革已變得十分緊迫。
　 四、CPI快速反彈，PPI繼續(xù)回落

　　7月居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲3.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，CPI月同比漲幅再次回到3％的通脹警戒線之上。7月CPI指數(shù)快速反彈主要是糧食、蔬菜、豬肉價(jià)格上漲所致。從環(huán)比看，7月居民消費(fèi)價(jià)格上漲0.4%，其中食品價(jià)格上漲0.9%，非食品價(jià)格上漲0.1%。如果用非食品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)近似替代核心CPI指數(shù)走勢(shì)，可知目前核心CPI指數(shù)仍然是正向上漲，由此可判斷，目前的價(jià)格上漲并不是由短期供給沖擊或短期需求沖擊引起的，而是由貨幣引起的通貨膨脹現(xiàn)象。

　　7月工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲4.8%，漲幅比上月低1.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下跌0.4個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)看，7月PPI下降幅度超出預(yù)期。這一方面和翹尾因素逐漸減弱有關(guān)，另一方面也表明工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品積壓嚴(yán)重，“去庫存”的壓力加大。

　　目前的物價(jià)形勢(shì)看似比較復(fù)雜，CPI走勢(shì)和PPI走勢(shì)出現(xiàn)背離：CPI呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，而PPI呈現(xiàn)大幅回落的趨勢(shì)。但是，需要注意的是反映未來物價(jià)總體趨勢(shì)的兩個(gè)先行指標(biāo)——信貸增速和貨幣供應(yīng)量增速在上半年都已出現(xiàn)明顯下滑（目前M2增速17.9％已接近中性增速水平），因此，下半年因國內(nèi)流動(dòng)性因素導(dǎo)致的價(jià)格上漲壓力并不大（但仍需關(guān)注國際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)物價(jià)的影響）。

　　 五、經(jīng)濟(jì)增長全面放緩

　　從7月份的數(shù)據(jù)來看，工業(yè)、投資、消費(fèi)、進(jìn)口、出口增速均出現(xiàn)回落，這意味著經(jīng)濟(jì)增長全面放緩，尤其是內(nèi)需的增長動(dòng)力不足。盡管政策方面出現(xiàn)微調(diào)——新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速開始反彈，但是，總體的政策基調(diào)并未改變。（1）7月財(cái)政支出增速出現(xiàn)較大幅度下滑，同比增速由6月的26.8％大幅回落到7月的16.6%，下降了10.2個(gè)百分點(diǎn)；（2）新增信貸額和貨幣供應(yīng)量增速也出現(xiàn)了較大幅度下滑（7月，信貸5328億元，比上月下降706億元，M2增速17.9%，比上月低0.9個(gè)百分點(diǎn)）。總之，財(cái)政政策和貨幣政策未顯示出向更為積極的方向轉(zhuǎn)變的跡象，宏觀調(diào)控的靈活性并未體現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的下滑、工業(yè)去庫存化的持續(xù)，出口增速的逐步回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力有繼續(xù)加重的趨勢(shì)，因此建議管理層適時(shí)對(duì)貨幣、財(cái)政和投資政策提前作出微調(diào)。

　　 六、貿(mào)易順差創(chuàng)出新高

　　7月出口同比增長38.1%（當(dāng)月出口額1455.2億美元），增速比上月回落5.8個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比增長22.7%（當(dāng)月進(jìn)口額1167.9億美元），增速比上月回落11.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月貿(mào)易順差為287.3億美元，比上月擴(kuò)大87億美元。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，7月進(jìn)出口總值環(huán)比下降1.9%，其中出口環(huán)比增長1.2%，進(jìn)口環(huán)比下降5.6%。出口環(huán)比增長在很大程度上與取消部分“兩高一資”產(chǎn)品出口退稅（7月15日起取消）前企業(yè)突擊出口有關(guān)，而進(jìn)口的環(huán)比下降則表明，內(nèi)需在國內(nèi)宏觀調(diào)控政策的影響下繼續(xù)減弱。這兩方面的因素造成7月貿(mào)易順差創(chuàng)2009年1月（18個(gè)月）以來的新高。

　　作為出口領(lǐng)先指標(biāo)的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)在6月出現(xiàn)16個(gè)月以來的首次環(huán)比回落（6月為103.4，比5月低0.1個(gè)點(diǎn)）。這意味著外需的回暖也將趨緩，下半年我國的出口增速將逐步回落。但是，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的緩解，出口增速回落的幅度可能相對(duì)有限。總體來看，預(yù)計(jì)全年出口增速在25%左右，進(jìn)口增速在35%左右，貿(mào)易順差為1600億美元左右。下半年貿(mào)易順差將維持在相對(duì)高位，預(yù)計(jì)8-12月貿(mào)易順差月均在160億美元左右，雖然相對(duì)于7月的貿(mào)易順差有所回落，但仍然明顯高于上半年月均93億美元的順差水平。
　 七、新增貸款低于市場預(yù)期，信貸增速小幅反彈

　　2010年7月新增貸款5328億元，大幅低于市場預(yù)期（6000-7000億元）；信貸同比增長18.4％，增速比上月小幅反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)。如果未來幾個(gè)月信貸調(diào)控節(jié)奏不出現(xiàn)大的變化，預(yù)計(jì)貸款增速還將持續(xù)小幅反彈。

　　7月新增貸款之所以低于預(yù)期，可能有以下幾個(gè)方面的原因：（1）從歷史數(shù)據(jù)來看，7月份的信貸增量普遍偏低。（2）受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，居民戶貸款數(shù)量繼續(xù)下降（比上月少增610億元）。（3）非金融企業(yè)貸款額比上月下降108億元，其中，短期貸款下降1001億元，長期貸款下降30億元，票據(jù)融資少減少692億元。盡管企業(yè)部門總貸款融資額和中長期貸款融資額減少的數(shù)量并不大，但依然超出預(yù)期（普遍認(rèn)為企業(yè)部門7月貸款量會(huì)出現(xiàn)反彈）。

　　 八、貨幣供應(yīng)量增速下降幅度出人意料

　　M2增速并未如期反彈。7月末M2同比增速17.9％，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，目前已基本接近中性增速水平。M1增速22.9％，比上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。7月，無論是M2還是M1，增速下滑幅度都出人意料。

　　一如大家普遍預(yù)測信貸增速會(huì)在7月出現(xiàn)反彈（最終數(shù)據(jù)顯示，7月信貸增速確實(shí)出現(xiàn)了反彈），也認(rèn)為M2增速會(huì)在7月出現(xiàn)反彈（但M1增速會(huì)繼續(xù)下降）。但是，最終的數(shù)據(jù)與預(yù)測值之間還是出現(xiàn)了較大偏差。究其原因，在于當(dāng)月貨幣增量遠(yuǎn)低于預(yù)期。當(dāng)月廣義貨幣M2僅增200億（上月新增1.05萬億），狹義貨幣M1僅增100億（上月新增4100億），這兩個(gè)數(shù)可能出乎絕大多數(shù)人的意料。

　　在我國，廣義貨幣的增加渠道大致包括：新增外匯占款、新增人民幣貸款、新增短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行、新增外匯存款等；而廣義貨幣減少渠道包括：財(cái)政存款增加、非銀行金融機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司）的銀行存款增加以及境外非居民在境內(nèi)存款機(jī)構(gòu)的存款增加等。

　　由此，我們判斷，7月新增貨幣供應(yīng)量大幅減少可能和以下三方面因素有關(guān)：（1）財(cái)政存款大幅增加。據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，7月新增財(cái)政存款3282億元，占當(dāng)月新增貸款派生量（5328億元）的62％，由于財(cái)政存款不計(jì)入廣義貨幣，因此，財(cái)政存款的增加意味著廣義貨幣供應(yīng)量的減少。（2）外匯占款增量繼續(xù)下滑。由于人民幣升值壓力減小，居民結(jié)匯意愿降低，外匯占款已連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)增速下降，估計(jì)7月外匯占款的下滑趨勢(shì)還在繼續(xù)。由于外匯占款是一條重要的“貨幣創(chuàng)造”渠道，它出現(xiàn)下滑意味著貨幣增量減少。（3）7月短期融資券和中期票據(jù)的凈發(fā)行量是負(fù)162億元，這和以往動(dòng)則幾百億甚至上千億的月度凈發(fā)行量形成了鮮明的對(duì)比（為控制貨幣供應(yīng)量，有可能央行最近收緊了短融和中票這兩條融資渠道）。（4）境外非居民存款大幅增加。由于6月央行、財(cái)政部等相關(guān)部門聯(lián)合出臺(tái)了推進(jìn)人民幣貿(mào)易結(jié)算的相關(guān)政策，導(dǎo)致6-7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量大幅上升（6月份的人民幣結(jié)算量由5月的不足100億元大幅上升到280億元左右），而且80％是進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算，這意味著境外非居民在境內(nèi)存款機(jī)構(gòu)的人民幣存款大幅上升。由于這部分存款不計(jì)入廣義貨幣，因此，非居民存款的大幅增加必然導(dǎo)致M2增幅受到抑制。

　　預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量M2 8月將出現(xiàn)反彈，而M1則繼續(xù)下滑。即使8月新增信貸5000億元，M2增加4000億元，M2增速也會(huì)反彈到18％以上，而M1仍將繼續(xù)走低。全年M2增速預(yù)計(jì)為18%-19％，M1增速19％-20％，總體上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍會(huì)是比較寬松的局面。

　　 九、同業(yè)利率高位回落，銀行間市場流動(dòng)性緊張局面得到較大緩解

　　7月央票凈發(fā)行477億元，比上月減少457億元，央票利息支付68億元；正回購操作凈投放基礎(chǔ)貨幣1770億元，比上月少投放750億元。央行公開市場操作最終結(jié)果是向銀行間市場凈投放基礎(chǔ)貨幣1292億元。

　　由于央行已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月向市場凈投放流動(dòng)性，因此，6月因農(nóng)行股票IPO導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺局面得到很大緩解。同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率由上月的2.31％下降到7月份的1.67％。
值得注意的是，為提高國庫現(xiàn)金存款收益，并配合央行的貨幣政策操作，最近央行在頻繁進(jìn)行“國庫資金管理操作”（即將國庫存款從國庫賬戶直接轉(zhuǎn)到商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金賬戶，以求獲取更高的利息收入），其結(jié)果相當(dāng)于央行向同業(yè)市場直接注入基礎(chǔ)貨幣。因此，央行的“國庫資金管理操作”實(shí)際上起到了舒緩?fù)瑯I(yè)市場流動(dòng)性緊張的功能。據(jù)貨幣政策二季度執(zhí)行報(bào)告稱，今年上半年央行共進(jìn)行了6次“國庫資金管理操作”，操作資金規(guī)模達(dá)到2000億元（我們對(duì)這種操作的合法性存有疑問）。

　　盡管如此，由于目前法定存款準(zhǔn)備金率處于高位，每月新增貸款規(guī)模雖然保持平穩(wěn)，但是對(duì)基礎(chǔ)貨幣的占用依然較大。考慮到外匯占款增量已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下降，財(cái)政存款卻仍在大幅增加（7月份財(cái)政收支盈余達(dá)到1.15萬億元，這種大幅盈余狀態(tài)很可能會(huì)保持到年底），因此，未來幾個(gè)月份央行公開市場業(yè)務(wù)操作依然會(huì)保持基礎(chǔ)貨幣凈投放的趨勢(shì)，這意味著銀行間市場的流動(dòng)性依然是“繃緊”狀態(tài)。

　　總之，隨著銀行存款規(guī)模的上升，外匯占款增速的繼續(xù)走低，財(cái)政收支盈余的擴(kuò)大，下半年上海銀行間市場同業(yè)基準(zhǔn)利率（Shibor）仍有繼續(xù)走高的趨勢(shì)。

　　 十、人民幣匯率走勢(shì)總體平穩(wěn)，下半年升值幅度不會(huì)很大

　　從近幾個(gè)月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，似乎人民幣面臨較大升值壓力。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，7月貿(mào)易順差287.3億美元，創(chuàng)18個(gè)月以來的新高，貿(mào)易順差已經(jīng)連續(xù)3月超過200億美元。今年下半年各月貿(mào)易順差可能會(huì)有所收窄，但是仍能維持在月均150億美元以上的水平。保守估計(jì)，下半年中國的貿(mào)易順差也在1000億美元左右。

　　但是，近期人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率（無交割，NDF）走勢(shì)以及最近幾個(gè)月的外匯存貸款數(shù)據(jù)均顯示，目前人民幣面臨的升值壓力并不大。從即期匯率看，人民幣相對(duì)于美元微幅升值但走勢(shì)趨穩(wěn)，相對(duì)于歐元和日元卻出現(xiàn)了小幅貶值傾向。從1年期NDF走勢(shì)看，目前人民幣相對(duì)于美元的年升值幅度穩(wěn)定在1.5％左右，遠(yuǎn)低于二次匯改啟動(dòng)時(shí)人們普遍預(yù)期的3％以上的年升值幅度。

　　最近兩個(gè)月，境內(nèi)外匯存、貸款走勢(shì)（外匯存款增速上升，外匯貸款增幅大幅下降）也顯示，目前國內(nèi)居民結(jié)匯意愿大幅下降。7月份新增外匯存款已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月為正，而新增外匯貸款已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月為負(fù)。居民結(jié)匯意愿下降說明市場預(yù)期未來人民幣升值幅度不大。

　　在貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的情況下，人民幣匯率之所以并未呈現(xiàn)較大升值壓力，一方面可能和央行大力推進(jìn)國際貿(mào)易人民幣跨境結(jié)算有關(guān)（國際貿(mào)易人民幣跨境結(jié)算可能導(dǎo)致未來外匯供應(yīng)量的下降），另一方面，也可能和最近興起的移民潮有關(guān)（最近多個(gè)國家放松了對(duì)中國移民的限制）。

　　人民幣匯率的未來走勢(shì)很可能是雙向波動(dòng)：升值、貶值的可能性都存在。因此，以后討論人民幣匯率時(shí)，不能固守以往的觀念，認(rèn)為人民幣會(huì)單向升值一個(gè)確定幅度（比如說10％）。以目前的情況看，我們完全可假定目前的人民幣匯率已經(jīng)處于均衡水平，今后怎么變動(dòng)，則依賴于未來外匯市場的供求關(guān)系。從最近外匯占款增速和外匯儲(chǔ)備增速逐月下降的趨勢(shì)看，目前人民幣匯率確實(shí)離均衡水平不遠(yuǎn)了。

　　 十一、建議央行下半年適時(shí)加息

　　目前銀行存款實(shí)際利率已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月為負(fù)（CPI累計(jì)同比增速已連續(xù)5個(gè)月超過2.25％的年存款基準(zhǔn)利率），持續(xù)的負(fù)利率使得居民存款增速不斷下降（已經(jīng)出現(xiàn)了2個(gè)月的存款下降），導(dǎo)致金融“脫媒”現(xiàn)象日益嚴(yán)重。另一方面，持續(xù)的負(fù)利率對(duì)消費(fèi)增長非常不利。目前城鎮(zhèn)居民實(shí)際可支配收入增幅已經(jīng)下降到歷史上的較低區(qū)域（7.5％），在消費(fèi)實(shí)際增速不斷下滑的情況下，如果不及時(shí)扭轉(zhuǎn)存款負(fù)利率的狀態(tài)，將會(huì)進(jìn)一步侵蝕居民未來的消費(fèi)能力。

　　盡管從穩(wěn)定市場信心、減輕地方債務(wù)利息負(fù)擔(dān)等方面考慮，央行目前確實(shí)在“加息”問題上存在兩難。但是，從維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展角度看，適時(shí)推出加息政策應(yīng)屬明智之舉。因此，建議央行在未來適時(shí)打開加息的時(shí)間窗口。考慮到CPI月同比和累計(jì)同比漲幅很有可能在3季度末分別超過4%（年度峰值）和3%，因此，3季度末4季度初是央行推出加息政策的較好時(shí)機(jī)。